Principes de valorisation des OPC : analyse critique de la réponse de l’AFG à la consultation IOSCO

En novembre 2025, l’Organisation internationale des commissions de valeurs (IOSCO) a lancé une consultation sur la mise à jour de ses principes de valorisation applicables aux fonds ouverts. L’Association Française de la Gestion financière (AFG) a répondu en réaffirmant que la valorisation rigoureuse des actifs est le socle de l’équité entre porteurs et de l’intégrité du marché. Elle soutient l’harmonisation internationale, tout en contestant toute exception méthodologique visant les ETF au motif de leur cotation : les ETF restent des fonds, négociables à la valeur liquidative (VL), et ne doivent pas être valorisés au dernier cours boursier si celui-ci s’écarte de la VL. L’AFG prône des méthodes de valorisation dynamiques, sensibles aux conditions de marché (taux, spreads de crédit, liquidité), et souligne que l’usage du coût amorti doit rester très encadré pour les fonds ouverts, mais peut être envisagé pour les fonds fermés. Cette prise de position adresse directement les enjeux de juste prix, d’anti-dilution et d’égalité de traitement des investisseurs.

Contexte réglementaire et enjeux

La valorisation des organismes de placement collectif (OPC) conditionne la précision de la valeur liquidative, l’équité entre souscripteurs et rachats, et la robustesse du cadre de contrôle interne. En Europe, elle s’articule avec les cadres UCITS/AIFM et, en France, avec les doctrines et contrôles de l’AMF, ainsi que les exigences prudentielles transverses en matière de gouvernance des modèles. La démarche d’harmonisation portée par l’IOSCO vise à réduire les écarts de pratiques qui, en période de stress (écarts de spreads, gaps de liquidité, dislocations de marché), peuvent induire des transferts de valeur non souhaités entre investisseurs et fragiliser la résilience des fonds. Le positionnement de l’AFG éclaire trois lignes de fracture pratiques : la spécificité des ETF, l’actualisation des inputs de marché dans les méthodes de valorisation, et le périmètre d’usage du coût amorti.

Les ETF : des fonds avant tout, pas d’exception méthodologique

L’AFG conteste l’idée d’un traitement distinct des ETF au seul motif de leur cotation. Juridiquement, les ETF sont des fonds. Leur valeur fondamentale reste la VL, déterminée à partir des actifs sous-jacents et des méthodes d’évaluation du prospectus. Même si les ETF sont négociés en bourse et voient leur prix d’écran fluctuer, ils peuvent être échangés de gré à gré à la VL grâce aux mécanismes de création/rachat en nature et à l’intervention des participants autorisés. Pour les fonds de fonds ouverts détenant des ETF, l’AFG considère inapproprié l’usage du « dernier cours » comme proxy de valorisation lorsque celui-ci diverge significativement de la VL. Le recours au dernier cours peut cristalliser une décote/prime temporaire et créer une distorsion de juste prix, en particulier lors de périodes de faible liquidité intraday ou de décalages horaires avec les marchés sous-jacents.

Conséquence opérationnelle : pour valoriser une ligne ETF en portefeuille, la VL (ou une estimation « indicative » robuste lorsque la VL officielle n’est pas encore publiée) doit primer sur le dernier cours si un écart significatif est observé. Une gouvernance de seuils de matérialité et de « fair value overrides » doit permettre de documenter ces écarts, avec revue seconde ligne et traçabilité.

Fonds ouverts : valorisation sensible au marché et égalité de traitement

L’AFG recommande que les fonds ouverts privilégient des méthodologies reflétant l’évolution effective des conditions de marché : niveaux de taux, spreads de crédit, paramètres de liquidité et coûts de transaction. L’objectif est double : (1) capturer rapidement les variations de juste valeur afin que les souscriptions/rachats se fassent à un prix représentatif et (2) prévenir les transferts de valeur involontaires entre investisseurs entrants, sortants et « stayers ». Cette approche rejoint les dispositifs d’anti-dilution (swing pricing, dilution levies) sans s’y substituer : une valorisation fidèle est le premier rempart, les mécanismes d’anti-dilution complétant l’ajustement lorsque les coûts de transaction et la liquidité se détériorent.

Sur le plan méthodologique, cela implique : l’usage d’observables de marché actualisés (courbes de taux, matrices de spreads, volatilités implicites pertinentes), l’application prudente de modèles lorsque les cotations sont rares (méthodes de marquage à modèle sous robustes hypothèses et backtesting), et la mise en place de contrôles d’exception périodiques, notamment en cas d’illiquidité structurelle ou de stress de marché.

Usage du coût amorti : rare en fonds ouverts, envisageable pour fonds fermés

L’AFG souligne que l’emploi du coût amorti dans les fonds ouverts doit rester exceptionnel et fortement encadré. Le risque d’écart durable entre la valeur comptable et la juste valeur de marché, en particulier sur des actifs de crédit lorsque les spreads se tendent, peut léser une partie des porteurs. La surveillance doit donc être serrée, avec des seuils d’alerte déclenchant un basculement vers une juste valeur (fair value) lorsque l’écart devient significatif. À l’inverse, pour des fonds fermés, dont la liquidité pour les porteurs est distincte de la fréquence de calcul de la VL, l’usage du coût amorti peut être envisagé si le portefeuille, le profil de détention et le cadre d’information aux investisseurs le justifient, sous réserve d’une gouvernance adaptée et de stress tests réguliers.

Implications de contrôle interne et de gouvernance

Le propos de l’AFG appelle une gouvernance de valorisation robuste, articulant : politiques écrites détaillant hiérarchie des prix (marché > données broker validées > modèles internes), seuils de matérialité, tolérances et règles de surclassement ; une organisation des trois lignes de défense incluant la revue indépendante des méthodes par le risk management et l’audit périodique ; des comités de valorisation capables de décider rapidement en période de stress ; une traçabilité exhaustive (sources de données, calculs, overrides, justifications) ; des dispositifs de gestion de la liquidité et d’anti-dilution alignés sur la réalité des coûts de transaction et d’impact de marché.

Spécificités pour les fonds de fonds détenant des ETF

Pour un fonds de fonds ouvert, la tentation d’utiliser le dernier cours boursier de l’ETF est forte pour des raisons de disponibilité immédiate. L’AFG met en garde : la VL, en tant que prix négociable, demeure la référence. En pratique, cela suppose d’organiser l’accès aux VL indicatives ou estimées, de définir des fenêtres de tolérance entre dernier cours et VL, et d’appliquer des ajustements systématiques lorsque l’écart dépasse un seuil documenté. Le but est de neutraliser l’effet des primes/décotes transitoires, fréquentes lors d’ouvertures de marché, de décalages horaires et de chocs de volatilité.

Alignement avec les pratiques internationales et françaises

La position AFG s’inscrit dans une convergence souhaitée avec les principes IOSCO, tout en rappelant les fondamentaux du droit des fonds : la nature juridique d’un ETF prévaut. Elle est également cohérente avec l’exigence française d’égalité de traitement des porteurs et avec les attendus de l’AMF en matière d’exactitude de la VL et de robustesse de la fonction de valorisation. Le message clé : harmoniser ne doit pas conduire à créer des exceptions qui, de facto, dégraderaient la justesse de prix et la protection des investisseurs.

Recommandations opérationnelles pour les sociétés de gestion

Au regard des positions de l’AFG, les sociétés de gestion gagnent à : revoir leur politique de valorisation pour préciser le traitement des ETF et fixer des seuils d’écart VL/cours ; renforcer l’accès aux données de marché et aux VL indicatives pour les sous-jacents cotés multi-fuseaux ; documenter l’usage résiduel du coût amorti et les triggers de bascule en juste valeur ; calibrer les mécanismes d’anti-dilution en complément d’une valorisation fidèle ; et tester en stress la capacité de la gouvernance à décider d’overrides et de communications investisseurs adaptées.

Étude de cas synthétique : ETF obligataire en période de stress

Lors d’un élargissement soudain des spreads de crédit, les cours boursiers d’un ETF obligataire peuvent afficher une décote prononcée, alors que la VL « officielle » n’est pas encore mise à jour. La recommandation AFG conduit à valoriser la ligne à une estimation robuste de VL reflétant la nouvelle réalité de spreads, plutôt qu’au dernier cours affiché s’il est jugé non représentatif. Cette approche évite de figer une décote momentanée non corroborée par les valorisations des sous-jacents, tout en garantissant une égalité de traitement entre porteurs dans les flux de souscriptions/rachats.

Risques de mauvaise évaluation et dispositifs de mitigation

Les principaux risques incluent : la fixation de VL à un prix non représentatif (modèles obsolètes, données incomplètes), le biais systémique via l’usage inapproprié du coût amorti, et la capture inadéquate des primes/décotes sur instruments cotés. Les mitigants clefs : hiérarchie des données, validation indépendante des modèles, backtesting et analyse de sensibilité, seuils d’alerte déclenchant revues ad hoc, et transparence accrue vis-à-vis des investisseurs en période de stress.

Conclusion

La réponse de l’AFG à l’IOSCO réaffirme un principe cardinal : la valorisation n’est pas une simple mécanique comptable, c’est un dispositif de protection des investisseurs. En refusant une exception pour les ETF et en cadrant strictement le coût amorti pour les fonds ouverts, l’AFG privilégie des méthodes ancrées dans les signaux de marché, au service de l’équité et de la résilience des fonds.

Quelques pistes pour l’intégration opérationnelle dans votre dispositif :

• Mettre à jour la politique de valorisation en définissant les seuils d’écart VL/cours pour les ETF et les règles d’override.
• Renforcer l’accès aux VL indicatives et aux données de marché (taux, spreads) et automatiser les contrôles d’alertes.
• Encadrer l’usage du coût amorti avec des triggers de bascule en juste valeur et une revue indépendante périodique.
• Calibrer les mécanismes d’anti-dilution en cohérence avec les coûts de transaction mesurés.
• Tester en stress la gouvernance de valorisation (comité, documentation, communication investisseurs).