Listing Act et « research payment » : décryptage de la consultation de la Commission européenne et des positions de l’AMAFI

Contexte et enjeux pour les marchés européens

La Commission européenne a mené une consultation publique dans le cadre du Listing Act visant, entre autres, à clarifier et ajuster le régime de rémunération de la recherche financière (« research payment »), sujet au cœur de l’attractivité des marchés de capitaux européens et du financement des PME-ETI. L’AMAFI (Association française des marchés financiers) a répondu à cette consultation, partageant une analyse détaillée des effets des cadres MiFID II/MiFIR et formulant des propositions opérationnelles pour rééquilibrer la production et la distribution de recherche, tout en préservant l’intégrité des marchés et la protection des investisseurs.

Pour les compliance officers aguerris, cette évolution réglementaire a deux implications majeures : d’une part, la redéfinition des modalités de financement et de distribution de la recherche indépendante et sell-side ; d’autre part, l’adaptation des contrôles internes et des obligations d’information client au regard d’un éventuel assouplissement des règles d’« unbundling ». Cet article propose un éclairage de fond sur les objectifs de la Commission, les réponses d’AMAFI, et les impacts concrets sur les dispositifs de conformité des acteurs buy-side et sell-side.

Objectifs du Listing Act et points clés de la consultation « research payment »

Le Listing Act poursuit la simplification et l’attractivité de la cotation en Europe : réduction des coûts d’accès au marché, rationalisation des obligations d’information, et stimulation de la liquidité sur les segments moins couverts. Sur la recherche, le diagnostic partagé est connu : la chute de la couverture des small & mid caps depuis l’entrée en vigueur de MiFID II (du fait de l’obligation de dissocier le paiement de la recherche des commissions d’exécution) a freiné la visibilité des émetteurs et la profondeur de marché. La consultation teste plusieurs options : maintien du cadre actuel, exemptions ciblées, plafonds, modèles hybrides de financement, transparence renforcée.

La question pivot est la soutenabilité économique de la recherche, en particulier pour les valeurs de taille intermédiaire, tout en évitant les conflits d’intérêts et la détérioration de la qualité de la prestation. Elle suppose de calibrer les exemptions, d’encadrer les politiques de paiement (RPA, budgets, CSA), et de préserver l’égalité d’accès à l’information.

Les positions et propositions d’AMAFI

Dans sa réponse, AMAFI soutient des ajustements pragmatiques pour relancer la production et la diffusion de recherche sur les small & mid caps : allègement ou assouplissement d’unbundling pour des segments définis, sécurisation des modèles de paiement groupés sous conditions de transparence, et reconnaissance de la recherche comme un bien public d’information de marché. L’association insiste sur la nécessité d’éviter un cadre trop prescriptif qui rigidifierait l’offre, tout en renforçant les garde-fous de déontologie (séparation analytique/banque d’investissement, politiques cadeaux-avantages, murs d’information, revues de qualité).

AMAFI plaide pour : i) des régimes spécifiques segmentés par capitalisation ou liquidité ; ii) une clarification des critères de « recherche mineure » et des communications marketing ; iii) l’harmonisation européenne pour limiter l’arbitrage réglementaire ; iv) un reporting proportionné des politiques de recherche aux clients professionnels.

Impacts opérationnels pour la conformité

Les fonctions conformité devront adapter : la cartographie des risques (conflits d’intérêts, qualité et indépendance des notes, sélectivité d’accès), les procédures d’acquisition et de paiement de recherche (budgets, approbations, RPA/CSA), les disclosures clients (coût, bénéfices attendus), et les contrôles de second niveau (revues thématiques, testing d’indépendance, suivi des émetteurs couverts). Un dispositif robuste devra couvrir la gouvernance de la recherche, la traçabilité des décisions de financement, et la surveillance des interactions analystes/émetteurs/salles de marché.

Gouvernance, conflits d’intérêts et intégrité des marchés

Au-delà du canal financier, la gouvernance de la recherche est centrale : chartes d’indépendance, contrôle éditorial, procédures de publication simultanée, et séparation fonctionnelle. Les politiques cadeaux-avantages et la prévention des inductions non publiques doivent être réaffirmées. Les contrôles sur la prépublication, les revues de pairs et les méthodologies (modèles, hypothèses, sources) restent indispensables pour prévenir le risque de biais ou de pression commerciale.

Transparence et information client

Dans un régime assoupli, les disclosures doivent rester lisibles : nature de la recherche, modèle de rémunération, coûts directs/indirects, critères de sélection des fournisseurs, mesure de la valeur (ex post), et gestion des conflits. La transparence renforcée auprès des clients professionnels peut remplacer une partie des rigidités actuelles tout en maintenant un standard élevé de protection.

Qualité, accès et équité d’information

Le succès de la réforme dépendra de la qualité et de la disponibilité de la recherche, en particulier pour les émetteurs moins suivis. Des mécanismes d’accès élargi (portails, licences mutualisées, initiatives de place) peuvent compléter les dispositifs de rémunération. Les politiques d’embargo, de diffusion synchronisée et de contrôle d’accès devront être harmonisées pour prévenir toute asymétrie informationnelle injustifiée.

Technologies, données et supervision

La digitalisation de la recherche et l’usage de données alternatives appellent des contrôles renforcés : chaîne de données, droits d’usage, conformité RGPD lorsque pertinent, et cybersécurité des plateformes de diffusion. La supervision pourra s’appuyer sur des indicateurs de marché : couverture par capitalisation, rotation, profondeur des carnets, et événements de prix autour des publications. Les acteurs doivent documenter leur pilotage via des KPI et des audits périodiques.

Conclusion

La consultation de la Commission et la réponse de l’AMAFI s’inscrivent dans un mouvement de revitalisation des marchés européens en corrigeant les effets indésirables de l’unbundling sur la recherche small & mid caps. Pour les compliance officers, l’enjeu est d’anticiper des ajustements de procédures et de contrôles afin de concilier financement soutenable de la recherche, indépendance éditoriale, et protection des investisseurs.

Quelques pistes pour l’intégration opérationnelle dans votre dispositif :

• Mettre à jour la politique de recherche : classification des fournisseurs, modèles de paiement autorisés, critères de valeur, disclosure standardisé aux clients professionnels.
• Renforcer la gouvernance et la traçabilité : comités de validation de budgets RPA/CSA, journalisation des décisions, tests d’indépendance et de séparation.
• Adapter la cartographie des risques et les contrôles : revues thématiques sur conflits d’intérêts, accès à l’information et diffusion, qualité méthodologique.
• Outiller la mesure de valeur : KPI de performance de la recherche par segment d’émetteurs, feedback des équipes d’investissement, audits périodiques.
• Former les équipes front et analyse : exigences de transparence, bonnes pratiques de diffusion, gestion des interactions avec les émetteurs.